龙行天下沪市主板IPO过会：年卖5175万双运动鞋，每双净利仅5元的代工厂能走多远
2026年，上交所上市审核委员会第57次审议会议传出消息——广东龙行天下科技股份有限公司（简称"龙行天下"）首发申请符合发行条件、上市条件和信息披露要求，正式叩开沪市主板大门。这家以OEM为主、ODM为辅的运动鞋履制造商，距离挂牌交易只剩临门一脚。
全面注册制落地以来，上交所主板受理的制鞋企业IPO项目本就稀少，龙行天下能走到这一步，本身已属不易。但过会不等于上岸，摆在它面前的，是营收增速放缓、客户高度集中、应收账款与存货双高、毛利率不及行业龙头等一连串现实考题。
58亿营收背后的增长瓶颈
招股书披露的数字直观呈现了龙行天下的体量：2025年销售运动鞋5175万双，营业收入58.34亿元，归母净利润2.58亿元，全球运动鞋履制造商中以1.78%的市占率位列第七。截至2026年6月末，公司在中国、越南、印尼三地拥有26家工厂，员工约2.63万人。
但规模增长的势头正在减弱。2024年公司营收同比大增32.7%，主要靠产能释放和大客户放量拉动；到了2025年，增速骤降至4.4%，归母净利润反而同比下滑8.51%。按全年数据粗算，龙行天下每卖出一双运动鞋，净利润大约只有5元。
进入2026年情况有所回暖。前三季度营业收入同比增长3.58%，净利润同比增长27.8%。不过单看第三季度，营收同比下滑6.23%，扣非净利润同比下滑28.17%。公司给出的全年预期是营收同比增长1.13%至4.56%，依据是各运动品牌在手订单以及10月已明确的业绩基础上对11月、12月的排产推算。
财经作家、眺远影响力研究院院长高承远认为，2026年利润反弹更多源自低基数效应、原料价格回落、产能利用率修复以及客户结构相对均衡带来的缓冲。他判断，行业已告别单纯靠产能扩张获利的阶段，正在从规模红利转向效率红利。
对外经济贸易大学中国奢侈品研究中心研究员王春娟也持类似看法，她指出本轮波动是行业从规模红利转向订单再分配、产能再平衡的结构性信号，产能利用率、订单结构和柔性调度能力将成为盈利关键。
前五大客户贡献超八成收入
龙行天下的客户名单颇具分量：李宁、adidas、Under Armour、Decathlon、安踏等知名品牌均在其列。但硬币的另一面是极高的客户集中度——报告期内前五大客户销售额占营收比例始终维持在86%以上，其中李宁长期稳居第一大客户，2025年销售收入占比约22.63%，阿迪达斯约21.9%。
这种格局与全球运动品牌普遍采用的"品牌运营与制造分离"模式密切相关。品牌方掌握品牌、渠道和终端定价权，甚至指定大部分原材料供应商和采购价格，代工厂在采购和销售两端的议价空间因此受到挤压。报告期内，原材料成本占龙行天下主营业务成本的比例均超过51%。
深圳思其晟公司CEO伍岱麒对此有精辟概括：中国很多代工厂只能赚取微薄利润，根源在于"两头被指定"——原料商被指定，品牌方又很强势，OEM厂为拿订单只能压低自身利润。活下去一靠稳定供应能力让品牌方持续合作，二靠运营能力把成本降下来。
价格数据印证了这一判断。跑鞋作为公司第一大单品，2025年占主营业务收入35.67%，股票官网但出厂价已从2023年的105.41元/双降至93.38元/双。2025年单双跑鞋成本77.42元，毛利仅15.96元。公司综合毛利率18.48%，低于华利集团的21.89%和裕元集团的22.76%。
高承远指出，代工厂很难靠原材料差价和提价扩利润，利润边界实质被品牌方锁定，企业能自主争取的是工时管控、良率提升、损耗压缩和高产能利用率，保证成本下降速度覆盖加工费下调幅度。
11亿募投项目的产能消化之问
此次IPO，龙行天下拟募资11.09亿元，投向印尼二厂一期自动化生产基地、湖南站峰运动鞋底自动化生产线、钟祥自动化升级改造、越南玉乐鞋底自动化生产基地、东莞站成迁改扩建及自动化升级五个项目，另有1亿元补充流动资金。全部达产后成品鞋总产能将增至5840万双。2026年上半年，公司产能利用率和产销率分别为93.14%和99.27%。
新增产能能否被市场消化，是投资者最关心的问题。龙行天下在回复中解释，越南工厂目前缺少鞋底配套，主要依赖外购，新项目建成后能补齐供应链短板、提升自主供应占比。印尼地区现有产能较小，但具备劳动力和关税优势，公司拟新建年产600万双的印尼二厂一期基地，目前多家客户已明确表达订单意愿，预计覆盖600万双产能。
不过，伴随规模扩张，公司应收账款和存货也在持续攀升。应收账款账面价值从7.52亿元增至12.66亿元，2023年至2025年两年累计增长66.62%，2025年应收账款周转率仅3.98次，低于可比公司均值6.52次。存货从6.23亿元增至10.21亿元，2025年存货周转率同比下滑18.08%至4.94次。
半年减员两千人与自动化的现实边界
值得关注的还有人员变动。招股书显示，公司员工从2025年末的28324人降至2026年6月末的26322人，半年净减2002人，降幅7.07%。龙行天下回应称系厂区搬迁和业务整合调整所致。
关于制鞋业自动化的前景，高承远认为裁断、鞋底成型、搬运、仓储等标准化工序已可落地技术替代，但鞋面缝制、贴合、复杂鞋型调校、品质复检等仍高度依赖人工，多款式小批量频繁改款会拉高自动化产线转换成本。
东华大学客座教授、潘特尔公司资深合伙人潘俊补充说，在品牌锁定原料供应链的格局下，代工厂利润锚点不在议价而在交付效率、产能弹性、精益管理与高附加值订单占比。自动化的真实价值是柔性提效而非单纯替代工人，向一站式服务与ODM升级的成败取决于客户共创信任、工艺工程化能力和稳定商业化交付能力。
在他看来，这一轮供应链重构是中国制造升级的窗口期。企业不靠低价内卷，而是依托全球化产能网络和数字化能力，从被动接单的加工商成长为品牌不可替代的战略供应链伙伴，才可能在全球产业转移中赢得长期增长。
过会只是拿到入场券。对龙行天下来说，如何在行业增速放缓、品牌商分散订单的环境下消化新增产能、改善订单质量，答案还需要时间给出。
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